Er war noch nicht einmal volljährig, da handelte er schon an der Börse. Doch um seine Käufe besser einschätzen zu können, brauchte Nicolas Schmidlin Informationen für die Bewertung von Unternehmen. Was er fand, befriedigte ihn nicht, also schrieb er gleich sein eigenes Buch. Das brachte er im Selbstverlag per Print on Demand heraus und hatte Erfolg: 2012 war es das meistverkaufte Buch im Bereich der Unternehmensbewertung. Der Verlag Franz Vahlen hat es jetzt in sein Programm geholt und liefert es morgen an die Buchhandlungen aus.
Inzwischen hat der heute 24-Jährige Wirtschaftswissenschaften in Frankfurt und London studiert und ist Mitgründer einer Personengesellschaft, die langfristig in Aktien und Anleihen nach den Grundsätzen des Value Investing investiert. Wir fragten ihn nach der richtigen Bewertung von Unternehmen.
BuchMarkt: Wie kommt man dazu, im Alter von 21 Jahren, ein Buch über Unternehmensbewertungen zu schreiben?
Nicolas Schmidlin: Die Motivation für das Buch kam hauptsächlich aus dem Mangel an praxisorientierten und tatsächlich anwendbaren Büchern zur Unternehmens- und Aktienbewertung in der deutschen Literatur. Das an sich spannende und dynamische Feld der Unternehmensbewertung wird aus meiner Sicht in der klassischen Universitätsliteratur zu trocken vermittelt – das wollte ich ändern. Da ich mich selbst seit Jahren als aktiver Investor einerseits, aber auch an der Universität andererseits mit der Thematik beschäftigt hatte, beschloss ich Ende 2010 – zugegeben zuerst etwas naiv – selbst ein Buch zu schreiben.
Mit dem Buch haben Sie einen ziemlichen Erfolg gelandet, obwohl Sie es ohne Verlag mit dazugehörigem Vertrieb und Marketing publiziert haben. Wie erklären Sie sich das?
Vom tatsächlichen Erfolg des Buches war ich zunächst auch selbst überrascht, es zeigt aber, wie virales Marketing, Kundenbewertungen und die Besprechung des Buches in Wertpapierblogs und dergleichen zu einer erhöhten Aufmerksamkeit führen kann. Letztendlich besetzt das Buch aber auch eine Nische in der deutschsprachigen Literatur für Privatanleger und konnte sich so relativ schnell etablieren.
Sie meinen, ein gutes Buch hat dann eine gute Chance, wenn es die richtige Lücke füllt?
Genau – das Wiedergeben von bereits Geschriebenem schafft keinen Mehrwert und dies war auch der Hauptpunkt, der mich an der bestehenden Literatur gestört hat. Ich denke es gibt noch zahlreiche Finanzthemen, die anschaulicher und spannender dargestellt werden können und sich so einem breiteren Publikum öffnen lassen. Die Unternehmensbewertung ist dabei eines der umfassendsten Themengebiete.
Warum lässt sich ein Unternehmen so schwer bewerten?
Die Unternehmensbewertung an sich ist ein relativ einfacher mathematischer Prozess: Der Wert eines Unternehmens basiert auf dem heutigen Wert seiner zukünftigen Cashflows, das heißt einfach gesprochen seiner erwarteten Gewinne. Diese Zahlungsströme aber korrekt einzuschätzen und vorherzusagen ist dagegen die große Kunst und wird von vielen Faktoren, beginnend bei makroökonomischen Trends bis hin zu Einzelentscheidungen auf Unternehmensebene, beeinflusst.
Wie kann zum Beispiel ein Buchhändler herausfinden, was sein Unternehmen wert ist?
Der Buchmarkt befindet sich aktuell in einem Umbruch. Das macht die Bewertung anspruchsvoll, aber auch spannend. Einen ersten Überblick geben oft Gewinn- oder Umsatzmultiplikatoren, dabei wird der Wert des Unternehmens als ein Vielfaches dieser Kenngrößen berechnet. Diese Bewertungshilfen können als Daumenregeln verwendet werden, um einen ersten Überblick über mögliche Wertbereiche zu erhalten. Börsennotierte Buchhandelsketten notieren aktuell beispielsweise zum Zehnfachen ihres Gewinns und einem Viertel ihrer Umsatzerlöse. Eine genaue Bestimmung des Wertes kann dann mit umfangreicheren Bewertungsmethoden erfolgen. Es müssen aber auch ohnehin individuelle Begebenheiten berücksichtigt werden, beispielsweise ob Immobilien im Unternehmensbesitz oder gemietet sind, und wie sich die steuerliche Situation darstellt.
Sie schreiben, Zahlen sind nicht alles. Warum? Und was muss man außerdem berücksichtigen?
Auf den Buchmarkt bezogen zeigt beispielsweise die zunehmende Popularität von E-Books eindrucksvoll, wie schnell ein Markt fundamentalen Änderungen ausgesetzt sein kann. Dies gilt es bei der Bewertung zu berücksichtigen. Ein reiner Blick auf die historischen Daten reicht daher nicht aus. Das ist natürlich leichter gesagt als getan. Grundsätzlich gilt: Es kann mit ausreichender Sicherheit nur bewertet werden, was man auch versteht. Die Symbiose von quantitativen Daten und qualitativen Fakten gibt letztendlich den Ausschlag für eine aussagekräftige Analyse. Die qualitativen Begebenheiten wie Marktstellung, Management und Innovationskraft zu quantifizieren ist sicherlich der schwerste Teil der Bewertung und wird nie objektiv sein – man kann und muss sich dem Thema aber systematisch nähern.
Das ist sicher nicht leicht zu fassen. Sie sagen, das Problem der Banken ist, dass sie beispielsweise eine Buchhandlung oft nicht mit Unternehmeraugen betrachten können. Wie bringe ich als Eigentümer eine Bank genau dazu?
Banken haben, gerade was die Kreditvergabe angeht, leider einen ausgeprägten Zahlenfokus. Dem kann man als Unternehmer wohl am besten entgegnen, indem auch die „weichen“ Faktoren mit Zahlen unterfüttert und dadurch greifbarer gemacht werden. Dies kann zum Beispiel im Lagebericht des Jahresabschlusses oder durch zusätzliche Angaben umgesetzt werden.
Zum Beispiel?
Banken, aber auch andere externe Adressaten des Jahresabschlusses könnten beispielsweise an den Vor- und Nachteilen des E-Books für Buchhändler interessiert sein. Hier wären dann Informationen über die Umsätze mit E-Readern relevant. Auch spielen inzwischen die Verkäufe anderer Produktgruppen wie beispielsweise Kalender und Audiobücher eine Rolle. Für Leser die nicht aus der Branche kommen, ist es aber schwer, die Rolle dieser komplementären Produkte einzuschätzen. Hier kann durch mehr Transparenz nachgeholfen werden. Wichtig ist hierbei natürlich immer, abzuwägen, welche Informationen veröffentlicht werden können, ohne zu viel an die Konkurrenz preiszugeben.
Wenn ein Buchhändler als Verkäufer und ein anderer als Käufer das gleiche Unternehmen bewertet, müssten sie dann nicht zu unterschiedlichen Bewertungen des Unternehmens kommen?
Das ist der Regelfall. Zum einen liegt dies daran, dass der faire Wert eines Unternehmens nicht in Stein gemeißelt ist, sondern durchaus im Auge des Betrachters liegt. Andererseits liegen zwischen Käufer und Verkäufer auch teilweise erhebliche Informationsasymmetrien, die im Verkaufsprozess idealerweise abgebaut werden.
Was sind aus Ihrer Sicht also die wichtigsten Wertfaktoren eines Unternehmens?
Nicolas G. Hayek, Gründer der Swatch Group, nannte als die drei wichtigsten Faktoren einmal: das Produkt, das Produkt und das Produkt. Die historischen Bilanzkennzahlen eines Unternehmens können noch so gut sein, wenn das Produkt keine Zukunft hat. Dies ist letztlich der entscheidende Teil der „weichen Unternehmensbewertung“. Wichtige „harte“ Fakten sind sicherlich das Gewinnwachstum, der Verschuldungsgrad sowie das notwendige Investitionsvolumen eines Unternehmens – oder anders ausgedrückt: Wie viel Gewinn muss jährlich reinvestiert werden und welcher Teil steht den Eignern wirklich zur Verfügung.
Sie schreiben, dass auch die Situation des Marktes in die Bewertung einfließt. Nun genießt der stationäre Buchhandel dank E-Books gerade einen schlechteren Ruf als er verdient. Wie geht man damit um in der Unternehmensbewertung?
Nun wir alle hoffen, dass das Kulturgut Buch auch diesen Wandel überlebt. Aber natürlich können auch strukturell schrumpfende Märkte in der Unternehmensbewertung abgebildet werden. Das ist übrigens für den Wert eines Unternehmens nicht zwingend negativ, da starke Unternehmen eine Konsolidierung auch für Marktanteilsgewinne nutzen können. Letztlich gilt es natürlich auch zu evaluieren, ob die sinkende Nachfrage nach gedruckten Büchern durch andere Bereiche wie den Verkauf von E-Readern oder einen höheren Grad an Spezialisierung ausgeglichen werden kann.
Gibt es auch Dinge bei der Bewertung eines Unternehmens, die gern unterschätzt werden?
Zahlreiche! Viele Unternehmen weisen beispielsweise ungedeckte Pensionsverpflichtungen auf, denen oft zu wenig Aufmerksamkeit geschenkt wird. Ein weiterer beliebter Stolperstein sind beispielsweise langjährige Leasingverträge, durch die aktuell wesentliche Schuldenberge nicht bilanziert werden müssen. Beispielsweise weisen zahlreiche Airlines nur einen Bruchteil ihrer Flotte in der Bilanz aus, der Großteil wird – samt den dazugehörigen Schulden – außerhalb der Bilanz geführt. Diese Fallstricke gilt es dann zu korrigieren. Der bei weitem am häufigsten beobachtete Fehler ist aber die Annahme zu hoher Wachstumsraten. Die Bewertung sollte stets unter konservativen Annahmen stattfinden.
Nachdem die erste Auflage als Print-on-Demand-Titel erschien, aber nur über Onlinehändler verfügbar war, erscheint nun die zweite Auflage bei Vahlen und damit auch für den stationären Buchhandel. Wo sehen Sie die Chancen für das gedruckte Exemplar?
Die zweite Auflage soll durch den Vertrieb im Buchhandel noch einmal eine ganz neue Kundenschicht ansprechen. Das Thema Geldanlage und Börse ist in Deutschland immer noch bei einem überwiegend weniger internetaffinen, älteren Publikum beliebt. Diese können durch den klassischen Buchhandel sicher besser angesprochen werden, als über Onlinehändler wie Amazon. Darüber hinaus wurde das Buch natürlich auch inhaltlich verbessert und erweitert.
Was hatte Sie an der bestehenden Literatur gestört?
Die etablierten Bewertungsbücher sind zu sehr auf Theorie und Zahlen fixiert. Um ein Unternehmen zu bewerten, müssen dagegen aber auch weiche Faktoren analysiert sowie Produkt und Branche verstanden werden. All dies ist sicherlich schwer quantifizierbar, aber für eine verlässliche Analyse wesentlich. Auch arbeiten viele Bücher nur mit abstrakten Formeln oder konstruierten Beispielen, dies macht eine Anwendung in der Praxis – auf die es nun ja ankommt – oft besonders schwer. Hier bin ich einen anderen Weg gegangen und habe jede Kennzahl und Bewertungsmethode mit realen Fallbeispielen versehen.
Was machen Sie derzeit und haben Sie weitere Buch-Pläne?
Ich leite aktuell mit meinem Partner Marc Profitlich eine Investmentpartnerschaft, die einen langfristigen Value Investing-Ansatz im Aktien- und Anleihenbereich verfolgt. Als nächsten Schritt ist die gemeinsame Lancierung eines Fonds denkbar. Auf der Buchseite steht nun nach der Fertigstellung der zweiten Auflage eventuell eine englische Version an. Auch könnte ich mir ein neues Buch über weitere Themen aus dem Bereich Geldanlage vorstellen.
Die Fragen stellte Matthias Koeffler
Seit gestern ist Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse von Nicolas Schmidlin (erschienen im Verlag Vahlen) im Buchhandel.
